核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方0000; line-height: 24px;'>猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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