文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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