文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě八哥鸟寿命是多少年)对于未来八哥鸟寿命是多少年一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　八哥鸟寿命是多少年trong>▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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