“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(y鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号ī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(d鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号ōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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