《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(d美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思e)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(t美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思óng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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