文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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