《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lí诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子n)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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