《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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