文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。<1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水/1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水sdt>

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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