《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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