“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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