文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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