“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的(de)复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wè阴肖有哪几个生肖i)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(j阴肖有哪几个生肖īn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶阴肖有哪几个生肖之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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