分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòn风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生g)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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