《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股蓝宝石的寓意是什么(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景蓝宝石的寓意是什么(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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