摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xi431mm是多少厘米 431mm是多少米ǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng431mm是多少厘米 431mm是多少米)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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