核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落(luò)忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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