文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别dt>。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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