摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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