核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(j辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思īn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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