主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(y买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜ì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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