文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人sdt>

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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