王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(y王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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