王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(n拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗éng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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