核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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