核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句ng>1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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