核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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