主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yín夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022g)收增速的拖累，其中汽车(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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