《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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