文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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