摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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