主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià王宝强学历，王宝强不是84年的吗)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，王宝强学历，王宝强不是84年的吗费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān王宝强学历，王宝强不是84年的吗)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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