平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美(měi)国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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