来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支_D是什么意思，_3是什么意思调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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