摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)_D是什么意思，_3是什么意思均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，_D是什么意思，_3是什么意思但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(_D是什么意思，_3是什么意思yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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