核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(c两斤大概有多重参照物，2斤有多重？hí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn两斤大概有多重参照物，2斤有多重？)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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