文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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