摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，<西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学/strong>新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。