“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束)了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(z女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束hè)跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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