文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间(j一本书多重，一本书多重有一斤吗iān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利一本书多重，一本书多重有一斤吗(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(y一本书多重，一本书多重有一斤吗uè)末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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