《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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