《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗strong>、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。