平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。外科鼻祖是谁？ong>4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。