王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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