来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。无可厚非是什么意思

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在无可厚非是什么意思降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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