来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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