“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，20花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了20年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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