主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPE黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑C+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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