摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。两丈等于多少米p>

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。两丈等于多少米ng>4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融两丈等于多少米机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。