文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗g>风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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